“不可胜者，守也。”

——《孙子兵法 · 军形篇》

文：屠夫1868

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*本文于2018年11月首发于雪球

上回屠夫在《建个服务自己一生的投资组合》一文中介绍了“永久投资组合”这一概念，其本质就是充分理解资产相关性，通过配置弱相关和负相关的资产，达到无需判断和预测就能平稳取得优异收益的效果。

其实对资产配置有所了解的朋友对这种理念都不会感到陌生——瑞·达利欧的全天候策略不就是这个原理嘛！

好，今天屠夫就跟大家聊聊这个全天候策略。

01：主动管理基金大神的“杞人忧天”之作

前年大火的《原则》的作者正是大名鼎鼎的桥水基金掌门人瑞·达利欧。达利欧闻名天下，靠的是纯阿尔法策略对冲基金——自1991年推出到2014年（托尼·罗宾斯撰写的《钱》一书出版时），管理规模达到800亿美元，年化收益率21%（扣费前），在2008年也获得了17%的收益率（扣费前）。

这样一个擅长主动积极型基金的人，从1995年开始就思考一个问题：

“如果有一天我人不在了，不能坐在这里主动管理这些基金，那该如何？”

于是就有了全天候策略。

所谓“全天候”，核心是无需择时。不忌春寒，不忌夏日，不忌秋风，不忌冬雨，在任意的投资“天气”中都能取得不俗的成绩，最终取得长期优异的综合收益。

全天候策略的出发点和《哈利·布朗的永久投资组合》一书的永久投资组合如出一辙。两者都以经济状况的“四季”为原点，考虑资产在繁荣/衰退（达利欧称之为经济增长高/低于预期）、通货膨胀/紧缩等情景组合之下的表现。这些内容在《建个服务自己一生的投资组合》一文中已经详述，在此不重复了，屠夫这次主要谈谈该书中没有，或者达利欧与之观点不同的部分。

02：把钱平分到股票和债券，就够了吗？

达利欧在与托尼·罗宾斯的交谈中，透露了他在考虑全天候策略时的一个重要前提——风险究竟该如何分散？

格雷厄姆曾经为普通投资者设计了一个傻瓜式的股债平衡策略——50%股票，50%债券，定期再平衡——看上去很美好。可达利欧认为这远远不够：这种情况下，50%股票产生了整个组合95%的风险！

实质上，股票的风险远高于债券是公认的事实，把钱分成两半其实并没有把风险分成两半，更别指望能对冲风险了。

所以达利欧认为，分配资金的时候必须要考虑资产的风险收益比高低，而不仅仅是每个资产类型投资相同的金额。

此外，达利欧也对投资界“股票和债券负相关”的假设嗤之以鼻，将预设这种观点的人比喻为“跳舞求雨的原始人”。真以为下雨是因为你跳舞？巧合而已！2008年金融危机里的债券表现，直接击垮了这种假设。

事实上，屠夫在《各类资产和指数相关性热图（2018-10-20）》和《资产配置：用机器学习对十年数据进行相关性分析》的研究中也揭示了同样的事实：国内的债券，无论是国债、企业债还是可转债，都和股票指数存在正相关关系，只是相关性没有股票指数之间那么强而已。

50%股50%债的方式虽然简单，却忽略了资产的风险收益比高低，加上股债并非负相关，这种组合无法达到“全天候”的效果——这是达利欧“全天候策略”思考的重要前提。

03：给普通人的全天候策略

考虑到普通投资者和机构投资者之间的差别，在《钱：七步创造终身收入》一书中，达利欧为普通投资者设计了这样一个简化版的全天候策略：

第一步，把30%的资产配置在股票上（建议买指数基金）

别嫌少——记住，股票的风险程度比债券高3倍（达利欧说的，不是屠夫说的）。

第二步，配置长期国债（指美国国债）

15%配置7-10年的中期国债，40%配置20-25年的长期国债——用更多的债券才能抵消股票的波动性，要配置平衡的是风险，而不是金额。

第三步，配置7.5%的黄金和7.5%的大宗商品

避免快速的通货膨胀造成股债双杀。

最后，每年至少进行一次再平衡

这种策略的效果极好——托尼·罗宾斯团队将这种策略放到多种不同时期里进行回测，最早去到20世纪美国大萧条时期，全天候策略依然能保持“稳如狗”的架势。感兴趣的同学建议直接阅读《钱：七步创造终身收入》一书，屠夫在此不作展开了。

04：全天候策略与永久投资组合的差别

对比瑞·达利欧的全天候策略和克雷格·罗兰的永久投资组合，可以发现有些差异：

一方面，两者配置的资产类型和比重大不相同。

全天候策略强调“配置平衡的是风险而非金额”，所以债券占了超过一半的比重，黄金大幅压缩，大宗商品（主要指石油）作为配置的一部分，现金完全忽略；

永久投资组合强调简单易行，将股票债券黄金现金平分，而且拒绝将黄金以外的大宗商品（白银和石油）纳入配置。

另一方面，两者在通胀通缩的处理上很不一样。

全天候策略中采用通货膨胀保值国债+大宗商品+黄金三管齐下对抗通胀；而在经济衰退时，通货膨胀保值国债还能和普通国债一起作为后盾；通货紧缩时主要靠普通国债和股票扛住。

永久投资组合则只用25%的黄金配置对抗通胀，而且强烈建议不要使用通货膨胀保值国债，因为通货紧缩时这种特殊国债无法为资产提供保护。

其实上述两方面，反映的是同一个差别：达利欧和罗兰对通货膨胀/通货紧缩的态度不一样。

永久投资组合中留着25%的现金，是因为通缩时期现金为王；坚持不用通货膨胀保值国债，只用普通国债，是因为通缩时期普通国债的表现可以非常强劲。

全天候策略中不留现金，甚至国债中也分了一部分放在通货膨胀保值国债，显然更重视通货膨胀问题。

或者屠夫可以这么说，全天候策略在通胀时期表现大概率将优于永久投资组合，而在通缩时期可能表现就会不如永久投资组合。至于哪边更占优势，屠夫暂时还没作深入研究。

05：从永久投资组合到全天候策略，我们能学到什么

如果一个普通人刚开始学网球，就坚信自己能超越费德勒，相信稍微懂点网球的人都会一笑置之。

可是谈到投资，怎么就到处都有相信自己能超越巴菲特、彼特林奇的人呢？

约翰·伯格力推指数基金，巴菲特再三劝普通人买指数基金，永久投资组合和全天候策略的出现，都是基于一个很基本的常识——天才只是少数，我们绝大部分人，都不是天才。

但是，达不到天才的高度，不代表我们只能平庸。无法获取天才级别的收益，要击败普通人，还是有办法的。

前提是，你愿意承认自己不是天才。

宁做自认平庸的屠夫，也不做自命不凡的羔羊。

[ 作者简介 ]

屠夫1868，结合价值理念和量化工具的指数投基者。

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