我们前面说过，期权义务方策略的成功率比较高，因为可以赚取时间价值。short straddle，即同时卖出平值 call 和平值 put，收取两份权利金，delta neutral，成功率就更高了。然而，short straddle 是一个收益有限、风险无限的策略，在股价暴涨或暴跌的时候会承受巨额亏损。为了避免暴涨暴跌带来的损失，我们可以买入虚值 call 和虚值 put 作为保护。
举个例子，假设 SPY 现在的价格是400，你卖出一个月后到期的一张400 call 和一张400 put，假设价格都是12。为了保护这个组合，你再买入相同到期日的一张405 call 和一张395 put，假设价格都是10。这个策略叫做 iron butterfly。用公式来表示，
iron butterfly =− C400 − P400 + C405 + P395
我们来计算一下，这个组合一共收取资金 12+12−10−10=4，这就是我们的最大收益。如果股价暴跌，在到期日低于395，两张 put 会被行权，损失 400−395=5。扣除建仓收取的4，净亏损1。同样地，容易计算，股价暴涨时的亏损也是1。
我们看到，iron butterfly 可以看成是带有保护的 short straddle。它的原理和 short straddle 相似，都是赚取时间价值，希望股价的变化不会太大。
我们把iron butterfly 的4个组成部分重新分组，写成
iron butterfly = （− C400 + C405）+（− P400 + P395）
第一个括号里面的是由 call 组成的 vertical credit spread，第二个括号里面的是由 put 组成的 vertical credit spread。因此，iron butterfly 也可以看成是两个方向相反的vertical credit spread 拼起来。
运用期权合成，我们可以把−P400+P395 等效地换成−C400+C395。整个组合就变成 C405 + C395− 2*C400。即买入405 call （虚值）和395 call （实值），同时卖出2张400 call（平值），这个策略叫做 butterfly。butterfly 和iron butterfly 没有本质区别。
现在假设 SPY 的价格是402，再假设没有402的行权价，最近的行权价是400和405。这种情况下我们无法构建平值的 short straddle。如果想 delta neutral，我们只能用 short strangle 来代替，即同时卖出405 call 和 400 put。对应的带保护的 short strangle 就叫做 iron condor，即
iron condor = − C405 − P400 + C410 + P395
如果我们运用期权合成，把 −P400+P395 等效地换成 −C400+C395，这个策略就叫做 condor，即
condor = C410 + C395 − C405 − C400
小结一下，butterfly，iron butterfly，condor，iron condor 这四个策略看上去非常复杂，每个策略都有三到四个腿，但其实它们本质上是同一个策略。它们都是 delta neutral，盈利的原理都是赚取时间价值，都等效于两个方向相反的 vertical credit spread 拼起来，都是有限盈利有限损失。
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