“ 终于为A股不涨找到依据了…… ”

这是屠夫的第 160 篇原创，全文 2800 字

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金钱永不眠，屠夫问候各位早安。

资产配置里有个绕不开的话题，那就是……

要不要做「全球资产配置」？

增加了“全球”二字，我们需要考虑的问题就多了很多：

选择哪些市场？

选择这些市场的什么资产？

不同市场之间的比例如何分配？

还有一个间接相关的问题是：

A股的表现，真的比海外市场差吗？

在看过“全球投资之父”约翰·邓普顿的故事后，让我们再从实证派的角度，看看西格尔教授是如何用数据透视「全球投资」这件事的……

01  全球股票市值分布

二战末期，美国股票几乎占据全球总市值的90%；

到了1970年，美股仍然占了全球2/3的市值；

但是到了今天，美国股市占全球市值的比重已经不足50%，而且这一比例还在持续下降。

下图展示的是2013年5月各国家和地区在全球股市中所占比例：

全球股市市值分布

(来源：股市长线法宝)

从图上我们能看出，发达国家和地区以85.8%的占比雄踞榜首，然而这一比重正在下降。

发展中国家和地区当前的GDP占全球总量的50%以上。根据西格尔教授的判断，未来20年这一比例将会扩大到2/3。

这意味着，总部位于新兴国家和地区的公司所占的比重，也会急速增加。

02  经济增长，能带来更高收益吗？

按照正常思路，既然新兴市场的国家和地区快速发展，那么投资者应该在这个领域配置更高的仓位。

然而，经济增长不能构成投资一个国家或地区的理由。

西格尔教授说道：

如果读者知道经济增长与股票收益之间存在负相关性，他们可能因此大吃一惊……

这一发现不但适用于发达国家和地区，对发展中国家和地区也同样适用。

发达国家和地区股票收益率 (以美元计) 

及实际人均GDP增长率

(来源：股市长线法宝)

上图的绘制的是19个国家的实际人均GDP增长率与股票收益率 (以美元计) ，数据涵盖1900~2012这113年。

尽管澳大利亚GDP增长率排第15位，实际收益率是最高的

南非的GDP增长率最低，股票收益率却排在了第2位

而GDP增长率最高的日本，股票收益率低于平均水平

从上述结果不难看出，以GDP为指标的经济增长和股票收益率，在发达国家和地区中表现出负相关性（图中拟合直线，R^2 = 0.1019）。

这种负相关性，同样出现在发展中国家和地区里：

发展中国家和地区股票收益率 (以美元计)

及实际人均GDP增长率

(来源：股市长线法宝)

中国是迄今为止GDP增长最快的国家，其股票收益率却偏低；墨西哥、巴西和阿根廷同属经济增长最慢的国家之列，但它们为股票投资者提供的收益率却是最高的。

为什么会发生这种情况呢？

西格尔教授再次援引「标准石油 VS IBM」的案例*：

尽管IBM公司在各个增长率指标上占尽优势，但标准石油公司 (日后的埃克森美孚) 的收益更好。

标准石油公司取得超凡收益率的关键是低价格 (体现在市盈率等估值指标) 与高股息收益率。

墨西哥股票收益率高于中国，也是同样的道理。

*详见《股票收益率迷思：是什么决定了股票收益率？》

至此，西格尔教授给出了进一步的结论：

购买快速成长公司的股票是错误的做法……

购买高速增长国家和地区股票的传统观点，也是错误的。

毋庸置疑，在过去30年里，中国是世界上经济增长最快的国家，

但中国投资者的表现却乏善可陈，原因在于中国股票估值过高。

03  全球投资，能分散风险吗？

既然经济高速增长并不能带来更高的股票收益率，那么发达国家和地区投资者进行全球投资又是为了什么呢？

西格尔教授给出了他的研究结果：

全球投资的原因在于分散投资，降低风险。

……只投资本国股票不是明智之举，

尤其是当前发达国家占全球市场份额越来越小的情况下。

下面的表格展示了投资者从1970年 (新兴市场从1988年) 到2012年以美元计的历史风险和收益率：

国际股票在1970~2012年的收益与风险 (以美元计)

①  = 美股与该市场股票收益率之间的相关系数

(来源：股市长线法宝)

在整个时期内 (1970~2012)，不同地区投资的美元收益率其实差异不大。

美国股市的年化收益率为9.39%，而EAFE地区 (欧澳远东，通常指非美发达国家) 的收益率有9.74%，两者的相关系数为65%。

这意味着，一个包含80%的美国股票与20%的EAFE股票的投资组合，风险系数为0.175，这比单独持有美股投资组合的系数低2个百分点。

不能忽略的是，1988~2012年期间，EAFE国家的收益率落后于美国股票 —— 

因为日本股市泡沫破灭，其收益率在此期间只有-0.14%，直接拉低了EAFE市场的股票收益率。

04  全球投资还有哪些风险？

投资全球市场，就不得不考虑汇率风险。

西格尔教授的《股市长线法宝》是从美国投资者的角度展开的，因此这里所引用的汇率风险，主要是指美元风险。

美国投资者投资于外国股票的风险由投资收益率的标准差测度 (当然也是以美元计)，这部分的风险由两部分组成：

以当地货币计算的股票价格波动

当地货币与美元之间的汇率波动

这就是表格 (和上一小节完全一样) 提到的「本土风险」和「汇率风险」：

国际股票在1970~2012年的收益与风险 (以美元计)

① 美股与该市场股票收益率之间的相关系数

(来源：股市长线法宝)

汇率风险的走势通常和本土风险呈反向变动。

EAFE市场本土风险的标准差系数为20%，汇率风险系数大约是这个值的一半 (9.62%)。

但以美元计的期间总风险为22.61%，不是两者简单相加，就是因为两者通常反向变动，反而有所抵消。

新兴市场的汇率风险尤其值得关注。

从表格中可以看出，几乎一半的本土风险被汇率波动所抵消 (国内市场风险68.77%，但期间总风险是35.89%，少了接近一半)。

但是，这个结果其实来源于初期数据的高通货膨胀率，也就是汇率快速贬值，使得本土收益率飙升。

自2000年来，大多数发展中国家降低通货膨胀率之后，汇率波动实际上增加(甚至是大幅增加) 了本土风险。

05  给国内投资者的启示

西格尔教授的研究虽然是从美股投资者的角度出发，但是全球投资这事，本身就是跨越国度的。

从收益的角度看，新兴市场的经济增长速度，不见得和他们的股票市场表现成正比。

以上面的数据为例，我大A股的表现差，原来也不是特例……

从风险的角度看，由于不同市场的股票投资呈现出 (相对于同一市场) 更低的相关性，可以起到分散风险的作用。

这一点对于国内投资者同样有效。屠夫年初写的两篇文章 (见文末) ，对此也有充分的数据验证。

此外，我们不能忽略全球投资中的汇率风险 —— 汇率波动也是影响海外投资收益的重要因素。

关于这一点，大家不妨重温《邓普顿教你逆向投资》系列的EP06 ，邓普顿爵士结合汇率做的套息交易堪称一绝。

以上就是今天为大家带来的内容，下周四同一时间，咱们来聊聊「股市里那些“封建迷信”」。

敬请期待！