詹姆斯·蒙蒂尔著，赵英军译.中国人民大学出版社，2005.5.
在谈这本书之前，我们先来回顾一下往事：在历史性的2015年12月4日，上交所、深交所、中金所正式发布指数熔断相关规定，熔断基准指数为沪深300指数，采用5%和7%两档阈值。可是吊诡的是，该机制于2016年1月1日起正式实施，但仅仅1月4日。1月7日，市场就两次大规模触发熔断机制，股市大幅探底。，监管层不得不于2016年1月8日暂停熔断机制。
实际上，熔断机制的采用并不像许多人看来的草率，根据交易所的解释，之所以实行熔断机制，主要是考虑到投资者在价格发生变化时有一个冷静期。这实际上是符合行为金融的有关假设的，我们知道，单个股票的和市场整体存在着相关性，大盘整体上行的时候，有的股票上涨的多一点，有的少一点，有的甚至会跌，这都是由特定股票与大盘的相关系数决定的。经典的金融学理论计算相关系数的方法，并不会因为市场下跌或市场上涨而有所变化，理论上，在给定历史数据条件下，单个股票与市场的相关系数即β是一定的，但是实际情况并不是如此：
根据标准的金融理论，风险是对称的，这是一种理想（fancy）的说法---可是情形并非如此。在市场价格指数变化与VIX交易者定价之间存在非常明显的非线性关系。标准普尔指数100下跌5%的月份与暗含的波动率增加30%相对应，而5%的上涨仅与暗含波动率的8%相对应。
简单来说，就是当市场下行的过程中，单个证券与市场的相关系数会被突然放大，假设正常情况下，某证券与市场β为0.5，则当大盘整体下跌10%，则该证券理论上应该下跌5%，但实际上，大盘下跌10%后，造成的后果竟然是单个证券下跌远超5%；从而恐慌情绪被不断放大：
在金融市场中，崩溃的发生也是单个市场参与者同步性加剧的结果。
这是什么原因呢？核心在于心理学基础。因为我们对于损失和获得的敏感程度不一样。理论上，按照经济学假设，作为一个个体，我们获得100块的快感，和失去100块的痛苦，在量上应该是相等的，但是大家想想，是这样吗？实际不然，绝大多数人对于失去更为敏感，情愿不获得也不要失去，这就像本书作者所说的：
围绕参照点风险态度会有所变化（shift)(用数学语言是一种反射）。对于所得，价值函数是凸的。这就意味着价值函数在所失时比所得时要陡，这被称为损失规避（loss aversion)
这是比较学术的表述，简单来说，就是人们对失去的恐惧大于对获得的渴望，因此一旦大盘下跌，人们往往会陷入恐慌，从而人为放大了风险。而熔断机制就是为了防止大盘下跌过程中的非理性因素作用。
听上去这个举措很有道理，但是，但是，他失败了，为什么呢？
实际上在熔断机制推出后，我们观察到的现象是什么呢？因为熔断机制规定了大盘整体下跌一定幅度之后的交易终止，所以很多交易者在发现大盘下跌逼近熔断阈值之时，害怕熔断后无法交易，竟然提前抛售股票，最终导致熔断提前实现。这个过程中，我们看到投资者完全是一个机会套利者，没有人从股票的基本定价和估值去分析股票是否与有投资价值。这再一次证实了作者所言：金融市场实际上根本不是像经典金融学假设的一样，是有效市场，充满了理性人，而是充满了各种情绪和非理性主导的投资者。
但是为什么非理性情绪会占上风？除了作为人性固有的心理学缺陷：比如证真偏差：
证真偏差（confirmation bias)是一种技术名称，指的是人们希望去寻找与他们持有观点相一致的信息。任何与其观点（nule)相冲突的信息都会被忽略掉，而一致的信息则会被高估。P4
保守偏差：
这是顽固坚持一种观点或预测的行为倾向。一旦表明一种立场，大多数人发现很难离开。即使离开也非常缓慢（这引起了对事件的反应不足）。
还有其他比如定位倾向等等。
但是作者还指出，之所以非理性投资者大量在金融市场存在，是因为市场远非有效，市场的自我纠偏力量并不像我们想的那么强大。
Tips:有关有效市场理论：有效市场理论是现代金融市场的基石之一，所谓有效市场，是指在这个市场中，存在着大量理性的、追求利益最大化的投资者，他们积极参与竞争，每一个人都试图预测单个股票未来的市场价格，每一个人都能轻易获得当前的重要信息。在一个有效市场上，众多精明投资者之间的竞争导致这样一种状况：在任何时候，单个股票的市场价格都反映了已经发生的和尚未发生、但市场预期会发生的事情。
简单来说，股票价值已经充分被价格反映出来了，如果存在价值高估或者低估，那么这种套利空间会会立刻被套利者所利用。
有效市场并不是不承认市场的偏差，但是有效市场理论认为，一旦市场出现偏差，即股票价格并不能全面反映信息，那么套利者会出现。由于套利者的操作，市场又会恢复到正常状态。但是，套利是有成本的，有时候套利成本过于高昂：
套利者被迫在复杂的市场环境下进行操作，股票价值并不确定，校正的对冲操作非常难以捉摸。实际上，套利者面临的风险可分为如下两类：1.基本面风险；2.融资风险/噪音交易者风险。
更令人绝望的是，理性套利者很难获利，而非理性获利者并不一定会被市场淘汰：
经济学家们传统的观点是：在长期中，非理性交易者会从市场中被淘汰掉。因为他们一直在亏损。可是正像我们上面已指出的，有限套利和正反馈情形的存在，使得噪音交易者可一直存在下去。
噪音交易者能长期生存最有力的观点是由王（Wang)提出的。王采用进化博弈论研究了证券市场的种群动态（population dynamics)。在他的模型中，财富累计的成长率推动了进化过程，而这是内生的。他发现，不论是缺乏自信的投资者还是持看空心态的投资者都无法在市场上生存。过分自信的持牛市心态的投资者也不能长期生存。只有那些持中等自信心态或牛市心态的投资者才能长期存在。
除了对有效市场理论的质疑之外，本书 还提出了一些实用交易方法，包括一些指标应用；同时还有一些有意思的富有启发的对CAPM模型、三因素模型的一些批评，但是这些都是非常专业的范畴了，限于篇幅，本文不再赘述。文章最后，我想提出的这本书提供的一个最令我印象深刻的观点来自于本书提出的期望效用理论的替代方法。我们知道，在进行投资决策过程中，期望效用理论一般是这样的思路：
期望效用理论认为预期效用是对各种效用通过概率加权之后求和
举个例子，比如我们说某项投资，50%的可能性获利2000美元，50%的可能性损失1000美元，那么根据经典的期望效用理论，该项投资的预期效用就该是：F（x)=50%*2000-50%*1000=500美元。
但是作者认为这是非常理想化的状态，真实人性更接近这样的方式做决策：
预期理论认为人们也要最大化加权之后的效用和，当然加权的加权数与真实概率并不同相同，而且效用是由价值函数而非效用函数来决定的。
这里有两个问题：
第一，加权数怎么决定。传统理论认为人会根据客观现实分配加权数，但实际上就像本书提到的种种心理学缺陷，人类往往会不顾现实，对他偏好的结果给予更高的赋值；
第二，效用如何决定？传统理论认为，这是由效用函数来决定的，其实也就是根据获得的实际回报来衡量。但是是这样吗？我们回想一个经典的案例：
如果有两个人，有机会共享100元钱。由甲负责分配，乙有权拒绝；一旦乙拒绝，则两人都无所得。
根据效用函数，只要甲给乙哪怕1块钱，乙都改接受。因为相对于乙否决后两人都无所得，乙至少获得了实际回报。但是实验结果并不是如此，只有甲乙的分配接近平等，乙才会接受。这正应了中国老话：不患寡而患不均。因此作者认为应该用价值函数代替效用函数。而价值函数就是强调了定位因素的重要性。所谓定位，就是人们判断某项事务的效用，往往不是看他的绝对价值，而是与某参照物相比的价值。正如上文案例中，乙决定是否同意分配，参照的不是他的绝对所得，而是甲的所得。我们的幸福感也不是来自于自己绝对收入，而是与周边人的比较。这又让我想起当年金融学教授的一句名言：金融的关键在于你的benchmark是什么？
遗憾的是，本书还是偏专业了一些，所以可能受众面不会特别广，但是这绝对是一本了解金融、了解人类行为，进而了解人性的好书，墙裂推荐之。
原著摘录：
证真偏差（confirmation bias)是一种技术名称，指的是人们希望去寻找与他们持有观点相一致的信息。任何与其观点（nule)相冲突的信息都会被忽略掉，而一致的信息则会被高估。P4
表征性启发式在金融领域有很多应用。例如，在处理盈利数据时完全又理由相信，投资者受制于小数定律的制约。如果一名投资者看到企业多期都获得丰厚盈利，那么在小数定律作用下，他将会相信正在关注的企业是一个盈利高速增长的公司。P10
期望效用理论认为预期效用是对各种效用通过概率加权之后求和，预期理论认为人们也要最大化加权之后的效用和，当然加权的加权数与真实概率并不同相同，而且效用是由价值函数而非效用函数来决定的。P20
围绕参照点风险态度会有所变化（shift)(用数学语言是一种反射）。对于所得，价值函数是凸的。这就意味着价值函数在所失时比所得时要陡，这被称为损失规避（loss aversion) P22
孪生证券、股权分立、母公司谜团
根据标准的金融理论，风险是对称的，这是一种理想（fancy）的说法---可是情形并非如此。在市场价格指数变化与VIX交易者定价之间存在非常明显的非线性关系。标准普尔指数100下跌5%的月份与暗含的波动率增加30%相对应，而5%的上涨仅与暗含波动率的8%相对应。P25-26
从理论上讲，可提前偿还的债权（callable bonds）比不是等价的非此类债券的价值更好，因为它们包含了只对债权持有人造成损害的选择权，也就是说，一种可以提前赎回的权利。斯郎塔夫（Longstaff，1992）则发现一些可赎回债权比等值的非赎回债权组成的债权组合价值要高。 P48
罗尔（Roll,1988)的研究表明，大规模市值股票的收益差异，如果是月度数据，总体经济因素、在同一行业其他股票的当前收益和公开的企业特质消息只能解释其中的35%，如果是每日数据只能解释25%。换句话说，在股票间存在非常小的替代性，一种典型股票每日的波动仅仅只有四分之一可以通过对冲来化解。P41
套利者被迫在复杂的市场环境下进行操作，股票价值并不确定，校正的对冲操作非常难以捉摸。实际上，套利者面临的风险可分为如下两类：1.基本面风险；2.融资风险/噪音交易者风险。P44
基本面风险，简言之，这种风险是套利者对他们该持有什么头寸判断错误。当我们面对非完全替代时，这是最明显的错误。 P45
融资风险/噪音交易者风险，这种类型的风险反映了如下事实，套利者知道他们的市场中存在非理性的噪音交易者，所以他们持有的头寸一直存在着由噪音者带来的风险而造成的可能P45
经济学家们传统的观点是：在长期中，非理性交易者会从市场中被淘汰掉。因为他们一直在亏损。可是正像我们上面已指出的，有限套利和正反馈情形的存在，使得噪音交易者可一直存在下去。P63
噪音交易者能长期生存最有力的观点是由王（Wang)提出的。王采用进化博弈论研究了证券市场的种群动态（population dynamics)。在他的模型中，财富累计的成长率推动了进化过程，而这是内生的。他发现，不论是缺乏自信的投资者还是持看空心态的投资者都无法在市场上生存。过分自信的持牛市心态的投资者也不能长期生存。只有那些持中等自信心态或牛市心态的投资者才能长期存在。 P50
对现实世界的投资者来说，这种模型有几种生动的寓意：首先，对于一种风格投资的真实平均收益是无法定义的。这就是说，我们无法肯定长期中价值类股票投资或者说成长类股票投资实际的超常业绩，因为存在着转换投资者。我们仅仅能观察到某种投资风格的总收益。不可能从中具体分解出哪些部分是由基本面型投资者决定的（真正意义上的），哪些是由转换型投资者做出的贡献。P58
他发现预期未来收益最高的股票带来的收益要大大低于预期收益增长最低的股票。P61
本书的目的是想表明，有太多的理由可相信，市场对价值类股票和成长类股票的定价并非纯粹由风险来决定的，情绪和心理因素在其中发挥了重要（主导）的作用。P81
泰奥、韦尔奇和温（Teoh,Welch and Wong,1998a,b)在分析讨论首次公开募股和适时增发股票问题时提出了许多狭隘性框架的事例。他们指出，分析人员在进行预测时没有考虑企业应计收支项目方面的信息。事实上，他们指出，对于应计收支项目水平高的股票，分析人员一般给出的预测增长速度也相对较快，而这与实际观测到的应计收支项目水平高的企业一般业绩较差的现实正好相反。P103
基本资产风险度量方法（如CAPM模型中的β）可用于资产损益表或债务可获得性的企业；而需要经常接近市场的企业很可能要使用多因素模型。
厄伯、哈维和维斯甘塔研究股票市场的相关关系是根据1970年1月到1993年12月期间MSCI指数的月度数据、以美元表示的收益为基础来进行的。他们根据市场条件对数据进行了排序，然后估计了每一个子样本的相关关系。研究结论表明不对称相关的程度有多大。例如，美国和德国的市场，在此期间，当市场处在上涨阶段时相关程度只有8.6%，但是当市场处在下跌时，相关程度马上上升到52%。P130
索尼蒂不仅发现了指数规律而且揭示出了这一数据的对数周期模式。这就是说，当一个系统越来越接近临界点时，我们可以观察到越来越短的变动周期。这种摆动系列的衰退服从几何系列规律。P174
在金融市场中，崩溃的发生也是单个市场参与者同步性加剧的结果。P174
乐观的管理者更愿意进行以分散投资为目的的购并。出于天生的乐观倾向和过度自信，管理者会高估并购后得到的未来现金流量。凯普兰和罗巴克（Kaplan and Ruback,1995)研究了1983-1989年期间51起高债务并购交易的案例，他们发现利息、税收、折旧和其他项目摊销前的盈利（EBITDA)水平的中位值分别比管理者一年前和两年前的预期值低3.7%和14.4%。如果依赖于外部融资，管理者不会做出这样的荒唐事情。如果有足够的内部资金，就没有什么能阻止管理者按其所说来作为了。所以，有剩余的现金流量会导致企业价值减少。P148
史莱佛和维舍尼（Vishny）（2001）提出了一个模型，该模型无疑会成为行为公司金融理论的重要基石。他们提出了一个模型，公司管理者在并购中寻找市场的错误定价。他们的模型提出了一些非常有意思的的预测：（1）当市场对股票定值过高时会采用股票作为支付手段进行并购，而定值过低时则会采用现金；（2）采用现金作为支付手段进行并购的对象在并购前的收益低，采用股票作为支付手段实施并购的企业收益高；（3）采用股票作为支付手段实施并购的企业长期收益很可能为负，而采用现金作为支付手段实施并购的企业长期收益很可能为正。P155
公司实际上是充当套利者来保护他们自己的股票价格。P155
网友评论