《穿透财报~发现企业的秘密》薛云奎 著

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一家公司的价值关键在于增长，而不在于盈利。如果销售和利润不能持续增长，那么公司的利润扣掉资本成本后，价值不会很高。

行业特点

房地产行业的特殊性在于：以项目公司为主，而项目公司又是非持续经营的主体。项目完工、销售、交付使用，项目公司便完成使命，所以很难准确预测房地产企业的未来增长趋势，尤其是不具规模的房地产公司。

世茂股份：盈利丰厚但增长乏力

世贸股份是一家商业地产开发商，业务领域主要涉及房地产开发与销售、商业物业管理经营，以及多元化商业投资。目前做的基本都是高端商业物业，主要聚焦在长三角、环渤海，以及海西地区的一二线经济发达城市。

2016年世茂股份销售收入137亿元，税后净利润27亿元，销售净利润率高达20%，总市值为190亿元，市盈率8倍多，不足9倍。从这一指标来看，世茂股份是一家被市场低估的绩优公司。我们要注意的是，这家公司2015年销售收入150亿元，净利润29亿元。与2015年相比，2016年公司的收入和利润在下降。

作者从经营、管理、财务和业绩四个层面对公司财报进行了梳理。

经营层面：稳定但不增长

净利润构成

2016年公司38亿的税前利润中，有超过40%来自公司减持物业的增值收益。投资收益也是收益，但这类收益不具有持续性。

销售构成

2016年销售收入137.08亿元，其中房产销售127亿元。

销售分布

公司90%左右的销售来自华东市场，说明公司基本上以华东市场为根据地，在华东市场具有较大的影响力。

销售毛利率

公司致力于打造城市高端商业物业和住宅，毛利率较高，在市场上产品具有较大的差异性。所有产品中住宅与商业地产的销售毛利率分别为32%和33%、租赁79.41%、物业服务99.23%以及院线业务48.52%。

过去5年，因土地价格上涨，行业竞争加剧或政府调控等多方面原因，行业毛利率基本呈稳定下降趋势，2013年为33.55%，2014年为31.91%， 2015年为28.24%，2016年为27.22%。相比之下世贸股份的毛利率下降幅度明显高于行业平均毛利的下降幅度。说明公司的盈利能力在减弱，产品在市场上的高端地位也正处在被削弱的过程之中。

销售增长

判断房地产企业未来增长可从两方面的因素考虑：一是过去的增长速度；二是公司的土地储备。

世茂股份的销售增长波动很大

过去10年，虽然世茂股份基本上增长了10倍，年度平均复合增长率在30%以上，但公司销售增长波动很大。快速增长的2009年和2010年，销售收入的增长率分别为122%和330%，而在调整期的2007年和2008年，增长率又为负的41%和负的62%。这种波动既可能是因为国家宏观调控，也可能是因为公司市场把控能力欠佳。就总体而言，公司过去几年的经营略显颓势，未来增长规律被破坏，风险加大。

土地储备为公司两三年的开发规模

截至2016年度末，公司共持有在建 / 待建的土地储备，建筑面积约1000万平方米，这是公司两三年的开发规模。可预期公司在未来三年时间内应该能够保持一定的增长速度。

管理层面：自持物业升值潜力

资产周转率

公司资产规模从2007年的31亿元增长到2016年的800亿元，增长了约25倍，而同期销售收入仅从12亿元增长到目前的137亿元，仅增长了10倍多一点，公司资产周转率从10年前的0.4次下降为目前的0.17次。

公司资产规模持续增长主要来自公司自持物业和土地储备的增加。

资产周转率下降是好事还是坏事？

对于一般的制造业企业，资产规模的扩张导致资产利用效率下降，一定是坏事；对于房地产企业，土地和商业物业市场价格的持续上涨则可能为公司带来额外的增值收益。

非流动资产占比

2016年公司800亿元总资产中非流动资产324亿元，其中投资性房地产（自持物业）净值为255亿，因此公司资产规模的增长主要来自公司投资性房地产的大幅度增长。

存货周转率

公司销售收入的大幅度下降，导致2016年存货周转率（0.29次）低于上一年度的0.36次。

对于一般企业来说，存货的增长和存货周转率的下降都是坏消息，但对于房地产企业来说，可能说明公司进行土地储备，公司具备未来的增长潜力。

应收账款周转率

应收账款通常包括应收账款、应收票据和预付账款，2016年应收账款周转率3.13次，低于上年的6.6一次，表明公司2016年的发展不及2015年。

财务层面：稳健、保守

着重讨论公司的偿债能力和资本成本。

资产负债率

公司总资产800亿元，其中有299亿元由股东提供。行业资产负债率的中位数为75%，而2016年公司资产负债率为62%，财务风险在已上市的房地产企业中是比较低的。万科、绿地、荣盛、华夏幸福等房地产企业的资产负债率都远超80%。

融资结构

公司通过定向增发、配股募资、债券和长短期借款来融资，债券融资利率在3%左右，资本成本很低。2016年流动比率为1.29，短期支付风险可控。

业绩层面：长期偏低

股东回报率

2016年行业股东回报率中位值为18.73%，而世茂股份股东回报率为9.18%，且呈现出持续走低的趋势。其中一个主要原因可能是公司资产负债率相对较低。

净利润现金含量

2016年公司净利润现金含量不到0.5。

结论

公司财务杠杆低于行业平均水平，财务风险较低，这也导致公司股东回报长期偏低。

公司自2007年开始逐年增持投资性商业物产，导致资产规模扩张，特别是投资性房地产规模迅速扩张，引起各项管理效率指标下降，从2013年开始公司开始逐年在市场上减持部分物业收回投资收益获利丰厚，2016年减持投资所取得的收益占利润总额的40%以上，这在一定程度上也推高了公司的总体盈利水平。

2017年公司市值仅为180亿元，低于股东权益的账面净值。为什么公司利润丰厚，土地和支持物业尚有较大溢价空间，却未得到市场认同，原因可能有两个：一方面公司股东权益报酬率长期偏低，因股东权益占比较大，负债率较低；另一方面，盈利质量不高，主要来自减持自持物业所实现的收益，未来可持续性较差。

公司面临的主要挑战在于销售收入的持续增长和销售毛利的稳定提升。