文：屠夫1868
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有老投资者，
有大胆的投资者，
没有大胆的老投资者
金钱永不眠，屠夫问候各位早安。
关注屠夫的同学应该对霍华德·马克斯和查尔斯·埃利斯博士挺熟悉了。他们俩都是典型的价值投资者，前者写的《投资最重要的事》被巴菲特手动点赞强烈推荐，后者的《赢得输家的游戏》被无数投资者奉为经典。
其实，马克斯在自己著作《投资最重要的事》中，花了一整章的篇幅探讨埃利斯博士的“输家游戏”论。
不妨来看看，马克斯怎么看待这个问题吧。
01：趋利 or 避害
《输家的游戏》，是查尔斯·艾利斯博士1975年发表在《金融分析师》杂志上的文章。
他在文中提到，专业的网球比赛是一场“赢家的游戏”。
由于专业球员可以在绝大部分情况下随心所欲地回击，所以打出最多制胜球地选手才能赢得比赛。
在赢家的游戏里，“非受迫性失误”如此罕见，以至于能成为一项统计指标。
但是对于非专业选手，就不是这么回事了。
普通人打网球，往往是失误最少者赢得比赛。
实际上，赢家只需要在败者击球落网或者击球出界之前，保持把球打回去就可以了。
换句话说，这时候决定比赛结果的，不是得分，而是失分。
这是输家的游戏。
艾利斯博士指出，市场的交易成本是高昂的，所以主流股票市场中尝试主动得分未必有好处。
事实正好相反，投资者要做的，是尽量避免失分。
霍华德·马克斯说：
这是我最早接触到的
投资与体育之间的直接类比，
这对我今后注重防御型投资的思想
产生了巨大影响。
再仔细一想，这是在告诉我们“避免做错”吗？
那么，“努力做对”和“避免做错”之间，有没有区别呢？
尽管看起来很像，但是两者背后的思维模式大不一样，最终建立起来的投资策略也有很大的不同。
在马克斯看来，“防守”其实没有那么消极。
它是通过【避害】而不是【趋利】的努力、通过“持续稳健进步”而不是“偶尔灵光乍现”来追求更高的收益。
这，就是防御型投资。
02：防御型投资
在谈防御型投资之前，我们不妨先看看何谓进攻型投资。
杠杆和集中（多元化的反面）是进攻的表现，进攻本身无所谓对错。
当进攻起效的时候，会扩大你的收益；反之则扩大你的损失。
进攻更像是一个放大镜，好的坏的都会放大。
如果过度使用积极进取的策略，那么你的投资在形势恶化的时候，会遭遇多重打击。
相反地，防守会提高你渡过难关的可能性，让你有足够长的时间来获取最终的胜利。
防御型投资有两大要素。
第一，是排除投资组合中的致败因素。
就像芒格说的：
如果我知道我会死在哪里，
那我就永远不会去那个地方。
广泛而尽职地调查，提高入选标准，留出高安全边际，不要轻易对没有把握的事情下注……这能帮你尽可能排除掉致败因素。
第二，是避开衰退期，特别是崩溃级别的危机。
屠夫对这一点的可行性存疑，毕竟不是每个人都能正确地识别和预测衰退期。
除了前面提到的要排除投资组合中的致败投资外，马克斯强调防守还需要投资组合多元化，限制总风险，以整体安全为重。
发现了吗？多元化只是防御型投资体系里的手段，而不是目的。
崇尚集中持股的沃伦·巴菲特，却给崇尚多元化投资的霍华德·马克斯点赞，其实并不矛盾。
集中持股是个放大镜，巴菲特可以用它放大收益。
只可惜，绝大多数人都不是巴菲特。
进攻，还是防御，这是一个问题。
就像投资中的其他东西一样，这不是非黑即白的。
你承担的风险取决于你想要的收益，而投资组合的安全性取决于你愿意放弃多少潜在收益。
就像屠夫在《风险的理解、识别和控制》所说：
不能因为房子没着火，
就认为保险白买了。
没有正确答案，只有权衡。
03：平衡的艺术
马克斯在2007年12月的备忘录中有这样一句话：
在逆境中确保生存，
与在顺境中实现收益最大化，
两者是相矛盾的。
投资者必须在两者之间做出选择。
担任投资组合经理之初，霍华德·马克斯做的是固定收益投资。
收益是有限的，因此这类投资经理最大的贡献，是规避损失。
由于上涨是“固定”的，唯一的波动来自下跌，因此关键问题就在于避免下跌时的波动。
所以，关键在于是否有能力把不赚钱的债券排除在外。
这种以排除为主的固定收益投资，是格雷厄姆和多德眼中的“否定的艺术”。
但是，对于股票等注重上涨的领域，只靠规避损失是远远不够的，还需要有获利的潜力。
所以投资者必须在攻守之间做出平衡
——关键是平衡。
在《马克斯谈逆向投资》中，屠夫提过“相对决策”。
这种攻守之间的平衡取舍，又何尝不是一种相对决策？
很多人将攻守抉择视为在“勇往直前”和“固步自封”之间的选择。
然而马克斯的回应是：
经验告诉我，
避免损失更具可持续性。
大师之间的观点碰撞，往往能擦出灿烂的火花。
由邓普顿爵士的逆向投资，马克斯引申出了自己的一套“相对决策”理论；
由埃利斯博士的“输家的游戏”论，马克斯能建立起一套“防御型投资”逻辑。
《投资最重要的事》之所以耐看，很大程度在于霍华德·马克斯在投资理念上的海纳百川。
今后，屠夫还会为大家带来更多马克斯的精彩观点。
敬请期待！
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[ 作者简介 ]
屠夫1868，一个秉持价值理念、专攻资产配置、追求财务自由的量化投基者。
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