“他们的智商，无法弥补投资者缴纳的成本。”

文：屠夫1868

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屠夫问候各位早安，周末愉快。

投资世界里有个很著名的十年赌约，“庄家”是巴菲特。

指数基金可以轻松击败主动型基金，这是巴菲特一直以来的观点。

尽管自己的投资业绩十分出色，但巴老从来只向投资者推荐指数基金。

为了证明这一点，他在2007年发起了一个十年赌约，最后结果自然是指数基金获胜了。

巴菲特本人怎么看这个赌约？

他对个人投资者有什么样的建议？

今天屠夫将带着大家，从2017年致股东的信里，找寻股神的建议。

01：十年赌约赌什么？

我们先看看这个“十年赌约”是怎么回事。

2007年12月19日，巴菲特在Long Bets网站上发布“十年赌约”，赌注是50万美金，若巴菲特胜出则赌金全部捐给慈善机构。

赌的是什么呢？

以2008年1月1日~2017年12月31日十年为期限，

任何投资专家选择不少于5只的对冲基金组成的投资组合，

其收益一定比不上被动投资的标普500指数基金。

屠夫在这里做点小补充。

首先，对冲基金在美国广受欢迎且管理费高昂，被看作是主动型基金的王者，巴菲特上来就是直接约大boss出来打架；

其次，玩法不是针对单一的对冲基金，而是不少于5只对冲基金组成的FOF，避开了“偶然”和“意外”——跟屠夫的《硬币赌局三部曲》*一个思路；

最后，巴菲特自己选用了先锋公司的标普500指数基金，这是“指数基金之父”约翰·伯格公司旗下收费极低的产品。

*插播小广告：三部曲完结篇《给我3枚硬币》预计下周四推出

02：唯一的应战者

巴菲特如是说：

“整体而言，专业人事管理的频繁操作的投资，其为期数年的收益表现，还不及那些坐在那里什么都不做的业余投资者。

我期待着成群结队的基金经理人站出来应战，捍卫自己的职业声誉。

毕竟，因为他们的花言巧语，投资者投入了数十亿美元的“赌注”，赌的就是他们的能力。他们掏出自己的一点小钱也来冒冒险

——不应该害怕吧？”

令人意外的是，赌约放出之后，随之而来的是一片沉默。

成千上万的基金经理，靠着推销自己“超凡”的选股择时技术聚集了惊人的财富，居然无一人出来应战！

最后，还是有一个勇敢者站了出来——门徒合伙基金的联席经理人泰德·塞德斯。

巴菲特坦言：

“在这场赌局之前，我并不认识泰德。

但我欣赏他，钦佩他说到做到。

他和我打交道坦率直接，还一丝不苟地提供我们监控赌局所需的所有数据。”

塞德斯选择了5只投资于100多只对冲基金的母基金，构成了一个FOFOF（基金中的基金中的基金）。

因为投资足够分散，这些母基金的整体表现不会因为一两个对冲基金经理的业绩而出现扭曲失真。

03：未及十年，已分高下

到2017年巴菲特撰写致股东的信时，尽管只过去九年，这场赌局的结果已经定了。

（最后的最后也确实是巴菲特赢了，没有逆转。）

（来源：2017年巴菲特致股东的信）

截至2016年，标普500指数基金的年复合增长率为7.1%——这就是股市的长期回报率。

而塞德斯选中的5只母基金，平均年复合回报率仅2.2%。

这意味着，投资100万美元，这些对冲基金的FOF只能提供22万美元的收益，而指数基金是85.4万！

对于这九年的股市环境，巴菲特作出这样的评价：

“这场赌约的期限内，如果股市表现特别疲软，那么对冲基金可能从中受益

——因为很多对冲基金持有的都是‘空头’头寸；

反之，如果这九年股市回报率特别高，指数基金的收益就会水涨船高。

然而，我们操作的这九年，是股市的‘中立’环境。”

是的，经历过08年次贷危机，也经历过缓慢复苏。

这十年横跨了牛熊，我们无法将赌局的结果归咎于环境。

100多只下层对冲基金的经理人，是有巨大的财务动机去竭尽全力的；

塞德斯挑选的5只母基金的经理人，同样也有财务动机，去挑选最优秀的对冲基金经理。

毕竟他们的收费是和下层对冲基金的业绩挂钩的。

说到这，巴老不忘补刀：

“我相信，这两个层面基金的经理人，肯定都是诚实、聪明的人。

然而他们交给投资者的，却是惨淡的回报——相当惨淡。

可叹的是，这些对冲基金和母基金所收取的固定费用数额之大，

足以保证他们在过去9年时间里，

获得丰厚的薪酬。”

04：基金经理输在哪里

屠夫需要提醒各位一句：

对冲基金是主动型基金的王者，best of the best。

巴菲特是上来直接单挑大boss，所以别想什么“对冲基金是弱鸡”之类的借口了。

对冲基金败了，就是所有主动型基金都败了。

他们到底败在哪里？

巴菲特只给出了一个理由：成本。

美国的对冲基金行业流行“2+20”的收费标准：

【2%】的年固定管理费

【20%】的非回拨性盈利提成

固定管理费，是基金经理及其公司固定收取的费用——就算亏损也要收。

所以第1个问题来了：基金亏损是谁的责任？

非回拨性盈利提成，在盈利年份一次收取——即便后续亏损，也不会返还。

第2个问题来了：一年赚10%+一年亏20%，应该奖励基金经理吗？

巴菲特如是说：

“即便对冲基金经理人的投资业绩很糟糕，依然能通过募集到巨额资产来实现腰缠万贯。

收费还没有结束，那些母基金的经理人，他们也要分一杯羹。

这些经理人要收取额外的固定费用，通常设为资产总额的1%。

……

根据我的估算，这九年时间里，5只母基金获得的投资总额收益，大约有60%都流进了两层基金经理人的腰包里。

这是不义之财。”

05：赢得输家的游戏

请允许屠夫用查尔斯·埃利斯博士著作的书名，作为本文最后一节标题。

埃利斯博士曾经提到：输家的游戏里，选手不是靠“打出好球”，而是靠“不失误”来赢得比赛的。

股市就是个输家的游戏。成本高，就意味着失误。

巴菲特指出了这场赌局胜负背后的深层原因：

“高昂的年费、业绩提成、频繁操作引起的交易成本，这些都会计入积极投资者的业绩公式，其成本自然会飙升。

母基金投资的对冲基金要收取高昂的费用，在此之上，母基金还要再收取费用，因此加重了成本问题。

很大程度上，对冲基金管理者的努力是自我抵消的。

他们的智商，无法弥补投资者缴纳的成本。”

读到这里，屠夫估计还有同学会感到困惑：

巴菲特自己不是主动投资者吗？为什么反而推崇被动投资呢？

这就跟“超人建议你：遇到坏人一定要跑”一样——

“你们真以为，人人都是巴菲特？”

（巴老没这么说过，屠夫猜他心里是这么想的）

最后，附上伯克希尔·哈撒韦的年化收益率对比，大家感受一下：

（来源：2017年巴菲特致股东的信）