文：屠夫1868
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估计正确但没能坚定持有，白忙一场；
估计错误却坚定持有，后果更加可怕。
金钱永不眠，屠夫问候各位早安。
“低买高卖”是最古老、最简单的投资原则。
问题在于：什么是高？什么是低？
霍华德·马克斯认为，资产的内在价值就是最好的标准，对价值的准确估计是根本出发点。
所以他把“低买高卖”的含义转化为：
以低于内在价值的价格买进，
以更高的价格卖出。
在此基础上，马克斯将所有研究投资公司证券的方法划分为两种基本类型：
基于证券自身价格行为来研究的
基于公司特性（基本面）来分析的
前者代表“将决策完全建立在对未来价格走势预期的基础上”，是受走势驱动的投资方法；
后者代表“判断证券的内在价值并在价格偏离时买卖”，是受基本面驱动的投资方法。
《投资最重要的事》里，霍华德·马克斯用了一个完整的章节对这两种基本类型进行全面诠释。
01：技术分析和动量投资
马克斯不相信靠研究过去股价的变化可以做好投资。
技术分析衰落的部分原因是随机漫步假说的出现——这是20世纪60年代早期以尤金·法玛教授为代表的芝加哥学派理论的组成部分。
随机漫步假说认为，既往股价走势对于预测未来股价没有任何帮助，即价格变动是一个随机过程，跟掷硬币相仿。*
掷硬币时，即使连续10次正面，下一次正面的概率依然是50%。因此过去10天内股价的连续上涨并不能告诉你明天的股价会怎样。
* 1枚硬币也可能让你倾家荡产。
感兴趣的同学不妨看看屠夫的硬币赌博三部曲：《给我1枚硬币》、《再给我1枚硬币》以及《给我3枚硬币》
另一种依靠股价走势进行决策的流派，被称为动量投资。
它同样违背了随机漫步假说，因此马克斯也不认可，称之为“占卜板”。
屠夫在投资里虽然用量化工具，但是从来不做动量策略，因为在我看来这就是“追涨杀跌”换个名字罢了……
1999年日内交易兴起的时候，动量投资尤其火爆——这些人很少持仓过夜，但在一天之内数次猜测股票未来几小时之内的涨跌。
霍华德·马克斯特意举了这么一个例子：
以10美元买进，11美元卖出；
下周以24美元买进，25美元卖出；
再下周以39美元买进，40美元卖出。
日内交易者会认为自己是成功的。
仔细看看，股价上涨了30美元，而你只赚到3美元。
如果连这个陷阱都看不出来，本文真的没必要读下去了。
02：价值投资
马克斯对基本面驱动的两种投资方法做出简洁的定义：
价值投资者的目标是得出证券当前的内在价值，并在价格低于当前价值时买进；
成长型投资者的目标是寻找未来将迅速增值的证券。
价值投资强调的是有形因素（比如重资产和现金流），相对轻视无形因素（比如人才、流行时尚和长期增长潜力）。
某些流派的价值投资专注于硬资产，甚至有所谓的“net-net投资”，即在公司股票总市值低于公司的流动资产（如现金、应收账款和存货）并超出总负债时买入。
在这种情况下，理论上你可以买进所有股票，将流动资产变现并清偿债务。
是的，现金落袋，成本收回，还白拿到公司所有权。
价值投资追求的是低价，追求在价格足够低时才买进。
格雷厄姆的“捡烟蒂”式投资，可以说是此类的杰出代表。
师承格雷厄姆的巴菲特，同样也是价值投资的高手；后来受菲利普·费雪、查理·芒格等人的影响，巴菲特逐步扩展到到成长型投资。
03：成长型投资
成长型投资介于枯燥乏味的价值投资和冲动刺激的动量投资之间。
其目标是识别拥有光明前景的企业，它侧重于企业的潜力而非当前属性。
对价值投资和成长型投资之间的区别，马克斯做出如下归纳：
价值投资者相信，当前价值高于当前价格，所以买入股票——即使未来的增长很有限。
成长型投资者相信，未来价值的迅速增长足以令价格大幅上涨，所以买入股票——即使当前的价值低于价格。
成长型投资者赌的是未来可能实现（也可能无法实现）的公司业绩；价值投资者主要建立在分析公司当前价值的基础之上。
其实，价值投资和成长型投资之间没有明确的界限。
巴菲特就没有将两者视为割裂或水火不容的流派，反倒是结合得很好。
对此，霍华德·马克斯总结道：
成长型投资者关注未来；
价值投资者强调当前，
但不可避免地要面对未来。
04：价值投资之难
马克斯在《投资最重要的事》中，清晰地表明自己【价值投资者】的立场。
然而，价值投资并不是一件容易的事。
从来都不是。
一方面，价值投资取决于对价值的准确估计。
如果没有对价值的准确估计，那么任何“持续成功”的希望都只是幻想。
如果没有对价值的准确估计，你可能会高价买入你以为的特价股。
如果没有对价值的准确估计，你买入后就只能玩博傻游戏，等人接盘。
呃，屠夫觉得，马克斯这个观点，直接把雪球的“毛估估价投派”摁在地上来回摩擦啊……
另一方面，价值投资者必须能坚定地持有。
你必须足够自信，即使价格已经跌到让你怀疑自己的时候。
当持有的证券价格上涨时，人们会很高兴，因为自己的决策得到了验证；
而当证券价格下跌时，他们开始怀疑自己的决策是否正确并变得沮丧。
这种心理使得“继续持有并向下摊平”（继续以更低价格买进）变得十分困难——尤其是下跌幅度很大的时候。
“也许是我错了呢？也许市场才是对的？”
真正导致亏损的操作，就是从这时开始的。
正确，不等于正确性能够被立即证实。
还记得吗？对和错，是时间的函数。
“准确估计”和“坚定持有”，两者结合起来更加困难。
估计正确但没能坚定持有，白忙一场；
估计错误却坚定持有，后果更加可怕。
恰到好处，才能成就价值投资。
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[ 作者简介 ]
屠夫1868，一个秉持价值理念、专攻资产配置、追求财务自由的量化投基者。
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