众所周知，麦当劳是全球最著名的几家餐饮巨头之一。
理所当然，很多人都会条件反射地认为餐饮就是麦当劳的主要盈利来源。
那么，事实真的是这样么？
如果我告诉你，麦当劳其实一直都在靠地产赚钱
你会相信么？
以下观点来源于JadeCheung发表在知乎“麦当劳真的是靠做地产赚钱的吗？”这一问题下的高票回答。
在这篇文章里你会看到二级市场是如何分析、发现麦当劳地产公司本质，并且对其进行估值逻辑调整的。这一整个分析过程看起来十分有爽感。
是的，麦当劳很有可能
真的是在靠地产赚钱。
当看麦当劳财报的时候，不要被它用的科目名称迷惑，只有先搞懂麦当劳的商业模式，才能用正确的方法去计算数字。
如果按个人理解重新分类计算，2016年麦当劳50%的运营利润来自地产出租，40%来自品牌授权，只有10%来自自有餐厅的运营。
先镇个楼，蓝色数表示keyin值，黑色数表示计算值，未做合并抵消
表面上看，麦当劳有两项业务：
1.餐厅直营（Company-OwnedRestaurants），也就是麦当劳自己运营的餐厅，收入全部归麦当劳。
2.餐厅加盟（Franchise），加盟商运营餐厅，麦当劳向加盟商收部分抽成，主要包括两块：加盟费和房租。加盟费抽成一般为餐厅收入的4%～5%，租金扣点一般为餐厅收入的9%～11%。
没错，除了加盟费，加盟商还要向麦当劳交房租。看财报，2016年，麦当劳的租金收入为61亿美金，而加盟费收入才31亿美金。
为什么麦当劳能向加盟餐厅收租金？
因为麦当劳还是部分餐厅的地主和房东。
2016年底，麦当劳有31,230家加盟餐厅。也就是说，47%的加盟餐厅（14,763家），要么地在麦当劳手里，要么地和房都在麦当劳手里。要么交房租，要么交地租。
对于加盟餐厅，麦当劳也会在财报中披露他们的全部销售额，名曰系统销售额。
套用一下平台的概念，系统销售额就是GMV，直营是麦当劳的“自营业务”，加盟是麦当劳的“平台业务”，麦当劳对加盟商收的就是佣金。
拿2016年财报的数来算，加盟业务的佣金率（takerate）约为13.4%。其中8.8%是房租，4.5%是加盟费（还有一部分其他初始费用）。
蓝色数表示keyin值，黑色数表示计算值
表面上看，直营业务贡献了大部分麦当劳的收入。但收入≠利润。
两项业务实际贡献了多少利润？这是麦当劳2016年的P&L：
然而并没有什么卵用，麦当劳并不分类计算直营和加盟两项业务分开的利润率。
自己动手，丰衣足食：
蓝色数表示keyin值，黑色数表示计算值
注意：
1.餐厅直营（Company-OwnedRestaurants），也就是麦当劳自己运营的餐厅，收入全部归麦当劳。
2.餐厅加盟（Franchise），加盟商运营餐厅，麦当劳向加盟商收部分抽成，主要包括两块：加盟费和房租。加盟费抽成一般为餐厅收入的4%～5%，租金扣点一般为餐厅收入的9%～11%。
结果可以看到，直营业务虽然占收入的大头，但因为要承担餐厅运营的各项费用，最后只贡献了29%的运营利润。而加盟业务的利润率远高于直营业务，最后贡献了71%的运营利润。
但回归到原题，我们还是关心麦当劳的地产业务到底是什么情况。而加盟业务的收入既包含品牌加盟费，又包含地产租金收入，还是看不清楚具体状况。
另外，直营餐厅不用交加盟费和租金，实际上总部在“补贴”，如果做一下内部的转移定价，重新分类，直营业务的利润率还要再扣掉13到14个百分点，“加盟（平台）”业务的利润率还可以往上涨。
那么，麦当劳实际的利润贡献是什么情况？还是需要对财报做一些创造性操作。
让我们假设麦当劳有3个BG：
1.自营餐厅：主要收入来自餐费，但要承担食材、人工支出，还要向另外两个BG交加盟费和租金。客户是消费者。
2.品牌授权：把麦当劳的品牌授权给餐厅，按营业额收4%的授权费。客户包括集团内的自营餐厅，也包括外部加盟餐厅。
3.地产出租：作为土地/房屋的所有者，向在自己的土地/房屋上运营的餐厅收取营业额10%的租金，承担地产税、各项保险费用。客户包括集团内的自营餐厅，也包括外部加盟餐厅。
注意，这里我把自营餐厅看成是另外两个BG的“内部客户”，要向另外两个BG交市场水平的费用。
（但这里没有直接用之前计算的takerate，因为报表中加盟业务的系统销售额还包含那些麦当劳不是房东也不是地主的门店，所以那个takerate被稀释了；4%和10%都是相对公平的市场数字。）
根据财报数据，做下转移定价，重新分类计算：
蓝色数表示keyin值，黑色数表示计算值，未做合并抵消
结果是，地产出租贡献了50%的运营利润，品牌授权占40%，而自营餐厅业务只贡献了10%的运营利润。
说起来，麦当劳靠地产赚钱这件事，其实十几年前就被PershingSqaure的BillAckman发现了。
BillAckman，好帅啊，星星眼
当时麦当劳刚刚走出低谷期，同店增长艰难转正，利润率慢慢回升。股价从巅峰期的48美金跌到了2005年的30美金上下。
Ackman分析了一通后，认为地产和品牌加盟业务才是麦当劳利润真正的来源，直营业务风险高（坐地收租现金流更稳定）、利润又少，更重要的是，资本市场给餐厅业务的估值倍数，和给“躺赚”的地产/品牌估值倍数相差甚远。
于是，他花了10多亿美金，买进麦当劳4.9%的股份，然后写了一份几百页的PPT，向管理层陈述了自己对麦当劳业务的看法。
他的建议是：
1.直营业务独立上市，控股权交给资本市场：集团只控制35%的股权，出售的65%股权可以融来33亿美金。
2.地产抵押融资：把集团的地产拿去抵押做债权融资，可以融来147亿美金。
3.回购股票：融资得到的180亿美金，一部分用来付资本运作的交易成本，一部分用来做现有债务的重组，剩下大概126亿美金可以用来回购股票。
这么操作完之后，他预计股价能上涨37%到52%，原因是：
1.地产和加盟业务估值上涨
拿EV/EBITDA来看，地产公司估值是13~16倍，品牌估值是12~15倍，而快餐行业的估值只有8.5~9.5倍。当他建仓时，麦当劳估值为8.7倍，也就是一个快餐公司的估值。
而如果资本市场认可他的分析，按地产+品牌的逻辑去给加盟业务估值，那么倍数可以上升到13倍。
2.拿126亿美金去回购股票，自然上涨。
3.管理改善。直营业务独立管理的好处有很多，比较重要的是，直营店的运营水平一直不如加盟店（美国的加盟体系比较发达，中国往往相反）。如果和加盟商站在同一起跑线（没有总部补贴免交的房租和加盟费）、独立核算业绩，直营店低下管理水平就不会被藏在丰厚的加盟和品牌利润里，每个季度都要接受资本市场的监视。
麦当劳的管理层听完他的说法，十分感动，说回去雇一家自己的顾问，评估一下。1个月之后，公开拒绝了他，给了各种各样的原因（各项操作要交巨额税负、影响债券评级、可能对加盟商不利，blabla……）。
但是，Ackman的核心逻辑却是对的：
直营业务苦逼估值又低，应该尽量剥离母体，让资本市场认可麦当劳是个地产+品牌公司，给“躺赚”业务“躺赚”估值。
如果只是操作手段问题，那可以改嘛！
在和各位股东、加盟商沟通反馈了2个月后，他又提出了一版修正版的提议：
1.直营业务独立上市，集团控制80%股权：不用放弃控制权，20%股份融资所得不需要承担额外税负，执行风险也更小。
2.直营业务独立核算：虽然被集团控股合并报表，但直营餐厅业务要签合同，交房租和加盟费，独立核算。
3.加盟化：将成熟市场（比如英国、美国、加拿大）的直营门店出售给加盟商，专注于开发新兴市场（中国、俄罗斯）的直营店。
4.提高分红和回购部分股票。
麦当劳听完他的新方案，十分感动，没有直接接受，也没有直接拒绝。
这场资本操作，不仅故事本身逻辑要完美，还要资本市场愿意为你所讲的故事买单。
助攻的是高盛和UBS，他们都按照Ackman的逻辑做了SOTP估值，在30多美元的股价上，将目标价调到45美元上下。
股价持续爬升。
两年后，麦当劳宣布启动加盟化计划，在2~3年内出售21%直营门店给加盟商；另外，到2009年以分红和回购形式向投资者返还150~170亿美元。
随后股价再次大涨。
那么，按照以上的逻辑，我们是否就可以直接得出“麦当劳确实是在靠地产赚钱”的这个结论了呢？
事实上，事情并没有这么简单。
针对JadeCheung的这个高票回答，立刻有人提出了质疑。
作者：RonnieX
麦当劳从2008年到2013年，每年靠着经营主营业务，也就是美式快餐啦，可以赚进43亿美金到56亿美金不等。而麦当劳公司的总资产增量呢，六年也不过增长了62亿美金，也就将将高过了该司2013年的净利润。
所以，如果单从账面上来看，说麦当劳靠做房地产赚钱这事儿，显然不靠谱。至少，他们赚得的利润并不是麦当劳依靠投资地产所获得的投资增值，尤其在绝大多数门店，麦当劳并不是购买而是租赁该区域的土地。
当然，帐不完全是这么算的。
上表也可以看到，麦当劳近几年的capitalexpenditure每年都在20亿美金至30亿美金之间，接近他们年净利润的一半，这其中的绝大多数自然都是投入在铺面和房地产上。
另一方面，固定资产是需要计摊销折旧的。麦当劳2013年的固定资产摊销折旧值高达140亿美金，这其中自然要计算那些店面装修和设备的摊销折旧；但显然其中也计入了很多地产物业的摊销。
况且，在没有进行交易的时候，财务报表中土地和房屋的价格，通常会低于实际的公允价值。也因此，麦当劳实际拥有的物业价值，和他每年获得的增值收益，是很难在财务报表里体现出来。不过，也绝非一些报道里所叙述的那么夸张。
麦当劳在房地产领域的收益是通过下列方式体现的：
作为一个全球知名的快餐品牌，麦当劳每日的客流量十分巨大。特别是在发展中国家的新兴商业区域，一家麦当劳的开设，能够为该区域带来巨大的人气；麦当劳的品牌价值，也无疑会增加附近其他商铺的租赁者对于该商铺的信心。
换句话说，你新开了一家商场，如果有个麦当劳入驻了，其他铺面对外的租金也会相应上涨。
因此，对于麦当劳这样的企业（其他诸如百胜旗下的餐厅、屈臣氏、宜家；早期的沃尔玛和家乐福等大型商超都有类似功效），利用他的品牌影响力，通常可以用更低廉的价格租赁或者购买到很多黄金地段的商铺和土地。
地产商也愿意给以较低价格，因为他们在麦当劳们这里让出的利润，可以从其他商铺数倍的返还。
较低的租金，意味着更低的运营成本，最终会体现到更高的运营利润和净利润里。而较低的购买价格，其中的差价，未必会在账面中马上体现出来；只有若干年后处置这块物业时，才会计入额外的收益。
但这部分收益绝对不可小觑。
在每年的年报里，麦当劳关于他们固定资产的解释几乎如出一辙：
他们对于餐厅选址的重视可见一斑。而这正是他们几十年来不断发展壮大的一大核心原则。
回到题目上，麦当劳真的是靠做房地产赚钱么？这个答案似是而非。
麦当劳当然通过他们精明的运作，在房地产领域获得了巨额的资产和异常可观的收益。但若是没有他们每年从主营餐厅业务获得的源源不断的收益，也断然无法支持他们每年多达几十亿美金的巨大投资。
麦当劳在做的是：
将资源配置到最能发挥效率的地方，产生强力而且健康的现金流，利用手中的现金和资产换入在未来能产生更加优质现金流和更丰厚利润的资产，继而不断扩大运作的规模。
这当然不止是餐饮，也不止是房地产，更不止是金融。
这些，从根本上来说，都是商业的本质！
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